미국 증시 밸류에이션 추정(퀀트 - PER 모델링)

 

 

 

 

 

 

어제 포스팅했던 인플레이션과 경기 및 증시의 과거 흐름을 보면 최근 증시가 하락을 시작했던 21년 말부터 현재까지 S&P500 지수의 EPS는 감소했고 CPI는 감소했지만 동기간 연준의 실효연방기금금리는 5.06%까지 상승했음.

인플레이션과 경기, 증시의 과거 흐름 리뷰2(2000년대 이후)

 

 

같은 기간 제조업PMI도 하락했고 금리가 올랐다면 멀티플은 감소해야 정상이지만 멀티플은 작년 9월까지 하락한 후 다시 상승하며 증시 상승세를 이끌고 있음.

S&P500 지수의 최근 TTM PER 추이

 

 

이 기간 중 EPS가 하락했고 금리까지 올랐다면 멀티플 상승의 근거는 무엇인가?

 

 

S&P500 지수의 TTM PER 추이

시장은 종종 비합리적인 움직임을 보이는 경우가 많았고 특히 기술혁신과 통화정책의 변화 등이 시장 참여자들에게 기대감을 키워주고 기대감의 확산은 가끔 버블을 형성하기도 함. 만약 시장이 합리적이라면 닷컴버블과 같은 사건은 일어나지 않았어야 함.

 

 

최근에도 시장은 물가 둔화에 따른 통화정책 변화에 대한 기대감과 챗GPT로 시작된 생성형 인공지능에 대한 기대감이 확산되며 주어진 수치와는 관계없이 심리만으로 오르는 것이 아닌가 하는 의구심을 갖게 만듬.

 

 

시장이 시장 본연의 펀더멘털과는 관계없이 과대 또는 과소 평가 된다면 언젠가는 펀더멘털에 맞춰 수렴하며 회귀한다는 사실은 많은 투자자들이 동의할 것임.

 

 

만약 시장의 밸류에이션이 펀더멘털에 의해 변동되지만 그 이상 또는 그 이하의 변동으로 중심에서 많이 벗어난 움직임을 많이 보이고 또 결국은 중심으로 회귀한다는 것이 데이터로 증명이 된다면 우리는 지금과 같은 시장에서 FOMO에 빠질 이유가 없음.

 

 

몇 가지 변수를 통해 시장 멀티플을 추정해보겠음.

 

 

우선 가장 시장에 영향을 미칠 만한 변수는 금리로 보임. 미래에 발생 할 것으로 예상되는 이익을 현재의 가치로 생각해 볼 때 우리는 금리와 비교할 때 얼마나 더 가치가 있는지를 확인하며 주식의 현재가치를 추정함.

 

 

금리가 높다면 미래에 이익이 높더라도 할인율이 높아지기 때문에 현재 가치 역시 낮아질 수 있음. 따라서 금리가 높아지면 PER은 낮아져야 정상임.

 

 

또 다른 변수는 이익의 성장성으로 이익 성장률이 높다면 PER이 10이라고 해도 향후 발생할 이익은 더 높을 수 있기 때문에 투자금의 회수 기간은 10년보다 짧을 수 있음. 따라서 이익 성장률이 높을수록 멀티플은 높아져야 합리적임.

 

 

 

또 생각해볼 변수는 배당인데 배당이 증가한다면 기업은 배당을 하는 만큼 미래 이익을 위한 투자를 적게 할 수 있음. 따라서 배당이 증가한다면 미래 이익 성장은 감소할 수 있으므로 멀티플은 감소할 수 있음. 반면 배당수익률의 증가는 기업의 가치에 비해 수익성이 증가해 배당이 늘어날 수 있다는 상대적 지표이기 때문에 미래 이익도 현재 가치에 비해 계속 증가할 수 있다는 지표가 되기도 함. 따라서 배당수익률의 증가는 멀티플의 상승 요인이 됨.

 

 

이렇게 4가지 변수를 통해 S&P500의 PER은 1968년부터 현재까지 회귀분석을 한다면 다음과 같은 결과가 나타남.

 

 

PER 모델 회귀분석 결과

여기서 서브프라임 모기지 사태 기간이었던 2008년 중반부터 2009년 중후반까지의 기간은 데이터에서 제외했음. 이유는 그 시기 EPS는 심각하게 감소했고 금융시장에서 굉장히 일반적이지 않은 Outlier 였기 때문에 이 데이터를 포함해서 분석한다면 계수값의 정확도가 떨어질 것이기 때문임.

 

- Funds rate = 연준 실효연방기금금리, eps_d = S&P500 TTM EPS yoy 성장률, dps_d = S&P500 DPS yoy 성장률, dy_d = S&P500 DPS / S&P500 지수 즉, 배당수익률

- 앞서 설명한 가설대로 연준의 기준금리가 상승하면 PER은 하락하는 것으로 나타났음

- 그러나 EPS 성장률은 PER을 하락시키는 것으로 나타났음. 이건 변수 설정이 잘못되었기 때문으로 보임. 분석에 사용된 EPS 성장률은 현재 시점에서 최근 1년간 EPS의 변화를 보인 것이기 때문에 미래에 이익이 확정적으로 증가할 수 있다는 변수는 아님. 이미 나온 결론에 대해 현재의 PER을 추정한 것이기 때문에 가설과는 결과가 달랐던 것으로 보임

- 그러면 결과를 다시 해석하면 EPS 증가율의 상승은 본질적으로 PER의 함수가 주가/EPS이기 때문에 분모 값이 증가하므로 주가가 EPS 증가율만큼 상승하지 않는다면 PER 값은 당연히 하락할 수 있다고 해석되고, 또 68년부터 현재까지 역사에서 주식시장은 다른 변수들이 고정되어 있는 경우 EPS 증가율만큼 주가가 증가하지 않는다고 볼 수 있음

- 배당 성장률은 가설에 맞게 나타났고 배당 수익률은 통계적 유의성이 조금 부족하지만 역시 가설에 맞게 영향을 주는 것으로 나타났음

 

 

이 모델의 추정대로라면 현재 1분기까지의 실적만 알고 있는 상태이긴 하지만 2분기 실적이 플랫한 수준에서 나온다고 가정을 할 경우 S&P500의 적정 PER은 17.43배로 나타남. 그러나 실제 현재 PER은 25배 수준에 있음.

 

 

S&P500의 actual PER(파랑), 모델 추정 PER(주황), S&P500의 로그차트(빨강)

모델이 실제 PER에 대해 설명할 수 있는 부분은 60%밖에 되지 않음. 따라서 나머지 40% 다른 요인들에 의해 실제 PER은 모델과 다르게 변동을 보일 수 있음. 특히 인플레이션이 문제가 되던 7080년대와 버블이 있었던 90년대 중후반부터 2000년대 초, 그리고 금융위기로 EPS가 급격하게 하락했던 2008~2009년, 그리고 코로나로 무제한 양적완화를 했던 2000년, 그리고 최근 증시가 모델과 괴리를 키운 상황임.

 

 

잔차의 분포(actual PER - 모델 추정 PER)

실제 PER과 모델 추정 PER 추이 사이에 괴리가 많이 보이지만 두 값의 차이를 분포로 그려보면 정규분포에 가까운 형태를 띄고 있음. 이 분포의 의미는 실제 PER과 모델 추정 PER의 차이는 결국 0으로 수렴하게 되며 통계적으로 괴리가 커졌을 때 결국 중심으로 회귀할 수 있음을 의미함.

 

 

잔차 값의 중앙값은 -0.34로 모델 추정 PER의 실제 PER보다 0.34배 정도 더 큰 값을 일반적으로 지닌다는 의미가 됨.

평균값은 거의 0에 가까운 수치로 통계적으로 모델 PER 추정치는 실제 PER과 장기적으로 방향을 같이 하며 수렴하는 형태로 움직이고 있음을 보여줌.

 

 

 

잔차(파랑, actual PER - 모델 추정 PER), S&P500의 로그 차트(빨강)

파랑색 차트는 실제 증시의 PER과 모델 추정 PER의 차이를 나타내고 있음.

 

저 괴리가 플러스로 크게 증가했을 때 시장은 항상 하락세를 보였고 증시가 어려운 구간이었음을 알 수 있음.

 

 

실제 멀티플 값이 모델 추정 멀티플보다 높다는 것은 모델에 사용된 데이터 이외의 다른 데이터이거나 또는 데이터로는 설명할 수 없는 심리적인 요인 등 다양한 요인에 의해 멀티플을 상승 시켰다고 볼 수 있음.

 

 

이전 포스팅에서 언급했던 현재는 80년대 초와 비슷한 매크로 환경이지만 증시는 반대로 오르면서 그 당시와는 다른 흐름을 보이고 있고 매크로 변수 외의 부분에서 비슷한 시기가 있다면 98년 닷컴 버블이 한창이던 시기와 비슷하다고 언급했었음.

 

 

현재도 당시처럼 AI라는 명목으로 기술혁신에 대한 기대감이 높은 상황이고, 또 뿐만 아니라 통화정책 역시 과거에는 없던 양적완화라는 새로운 도구의 등장으로 시장이 어려워지면 언제든 연준이 증시를 살려줄 수 있다는 기대감으로 인해 시장심리는 굉장히 낙관론에 빠져 있는 것으로 볼 수 있음.

 

 

그러나 분석에서 나와 있듯 현재 모델이 추정하는 적정 PER은 17.43배로 시장의 PER 25배와 너무 큰 격차를 보이고 있고 모델 분석에 따르면 두 멀티플의 괴리는 결국 0으로 수렴한다는 역사적 사실을 기반으로 증명이 됨.

 

만약 모든 변수가 고정되어 있고 두 멀티플이 수렴하게 된다면 시장 PER은 17.43배까지 빠질 수 있고 S&P500 지수는 4425.83포인트에서 30% 하락한 3100포인트까지 내려갈 수 있음. 그러나 멀티플이 30% 하락하더라도 인공지능에 대한 기대감이 현실화되면서 실적이 30% 증가한다면 증시는 하락하지 않을 수도 있음.

 

 

또 연준이 빠르게 금리인하로 선회하거나 양적긴축을 멈추고 유동성을 확대하는 경우에 적정 멀티플은 상승하면서 증시 하락이 필요하지 않을 수도 있음.

 

 

과거를 봤을 때 두 멀티플의 괴리가 커지면 항상 증시의 하락으로 이어졌지만 이번만은 다를 수도 있음.

 

인공지능이 그만큼 대단한 성과를 낸다면....